2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”工作任務；2016年8月，國務院出臺去杠桿的綱領性文件《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）；2016年8月，央行通過適度收緊流動性，拉長OMO期限，提高逆回購、MLF等政策利率的方式開啟去杠桿周期；2017年監管部門相繼出臺了一系列金融嚴監管政策，縮小影子銀行規模、整治互聯網金融。2018年7月31日，中央政治局會議提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的“六穩”方向，政策由“去杠桿”轉向“穩杠桿”。去杠桿是我國告別“債務推動型”經濟增長模式，轉向結構優化和轉型升級的必然選擇，去杠桿的基本方針不會變，但策略和次序將發生重要轉變。近年來的金融去杠桿應該是功過參半，金融去杠桿與實體經濟去杠桿不可同時進行，要有先后，否則就會“產生共振”，導致不良后果。


（一）金融杠桿率持續下降，服務實體經濟水平持續下降

近年來的金融去杠桿取得了一定的成效。自2017年開始，金融杠桿率持續下降，金融部門資產方杠桿率從2016年末的78.3%下降2019年三季度的55.8%（如圖1所示）。穆迪投資者公司發表的《2019年上半年中國影子銀行》研報顯示，中國影子銀行資產占GDP的比例已由2016年底87%降至2019年上半年64%，下降23個百分點。

金融部門作為服務部門，降杠桿對服務實體經濟總體水平帶來負面影響。中國（深圳）綜合開發研究院編制的《2019年中國產業金融發展指數報告》從產業發展的資金支持度、經濟結構優化度、服務有效度和金融安全度四個維度綜合評價了中國金融支持實體經濟發展的力度和水平。評價結果顯示，2017年中國金融發展指數出現下降，2018年略微回升但仍低于2016年的歷史高點，如圖2所示，這樣說明金融支持實體經濟的水平呈下降趨勢。尤其是資金供給方面，得分下降最多，社會融資規模增量減少、存量增速快速回落，M2相對GDP的比值、金融總資產相對GDP的比值出現均大幅下滑。不過，金融服務經濟結構優化效果明顯改善，（如圖5所示），小微企業融資、債券融資、綠色金融等指標快速增長。


（二）金融產業增速急速下降，先行并引領經濟下行

中國（深圳）綜合開發研究院編制的《2019年中國金融中心指數（CDI﹒CFCI）》從金融產業績效、金融機構實力、金融市場規模和金融生態環境四個維度，對我國31個金融中心城市綜合競爭力進行評價。金融產業績效主要反映金融產業績效產出帶動水平和業務發展水平，通過金融產業增加值、金融業從業人員、金融業務規模、業務相對水平等指標度量。評價結果顯示，2018年31個金融中心城市中，19個城市金融產業績效得分出現了負增長，12個城市出現了微弱的正增長，如圖6所示。從金融業增加值的增速來看，2018年多數城市金融業增速出現大幅下降，23個城市里有21個城市金融業增速低于過去三年增速的平均值，而且16個城市金融業增速低于GDP增速。說明去杠桿導致金融業增速先行下滑，并引領經濟增速下滑。

（三）去杠桿是個長期任務，“穩金融”的核心是穩杠桿

去杠桿的三年來，經濟增長率由2016年的6.7%到2017年6.9%、2018年6.6%和2019年前三季度的6.2%，經濟下滑趨勢明顯。經濟下滑的原因是多方面的，中美貿易摩擦、全球經濟下滑等外部原因很重要，但經濟政策的影響也不容小覷。推進去杠桿進程中的經驗教訓值得深刻總結。

去杠桿是持久戰不是運動戰。去杠桿實施以來，從貨幣供給到金融監管，多渠并舉、多管齊下，政策疊加效應明顯。各個金融機構紛紛收縮信貸規模，減小了放款量，演化成一場運動式去杠桿，在政策執行過程中存在“一刀切”現象，比如對以P2P為代表的互聯網金融集中整治，導致集中暴雷和連鎖反應。劇烈的金融去杠桿引發緊縮效應，本來就很脆弱的民營企業率先受傷，上市公司爆倉、暴雷不斷，股市、債市、匯市波動劇烈，給實體經濟造成較大傷害。對沖基金巨頭橋水創始人瑞?達利歐認為短期的債務周期屬于商業周期，通常為8-10年，一般使用貨幣政策等手段進行周期性調節操作；而長期的債務周期時間會比較長，50-100年都有可能。當前，中國處于長期債務周期尾端，償債能力接近到極限，債務無法繼續升高，所以才有了當前的去杠桿。但是，長期債務周期的去杠桿也具有長期性，不可一蹴而就。
金融部門與非金融部門不可同時去杠桿。經濟系統包括金融部門和非金融部門，金融部門又分為企業部門、家庭部門和政府部門。2008年國際金融爆發危機之后，美國開啟了新一輪的去杠桿過程，其主要做法是實施量化寬松的貨幣政策（美聯儲在2008年、2010年和2012年先后推出三輪QE），通過結構性差別政策向各類金融機構和經濟主體注入流動性，在金融部門杠桿率相對穩定的情況下，通過政府部門加杠桿來轉移非金融企業和家庭部門的杠桿，從而保持非金融部門杠桿率總體穩定進而下降。我國過去三年去杠桿值得總結的經驗教訓就是金融部門與非金融部門不可同時去杠桿，要在金融穩杠桿的基礎上，推動實體經濟各部門杠桿率的結構性優化和降低。
穩金融就要穩杠桿。在中美貿易摩擦持續、投資嚴重不足的背景下，當前穩增長的任務非常嚴峻。穩增長必須先穩金融，穩金融就是穩杠桿。金融部門是經濟的指揮棒和先驗部門，無論是加杠桿還是去杠桿，金融部門的反應都是最快的。只有金融部門杠桿先穩住，實體經濟的融資才能穩住，預期和信心才能穩住，然后投資才能穩住，經濟增長才有望穩住。

作者：胡彩梅  綜合開發研究院 金融與現代產業研究所